從量化的角度，聊聊趨勢與泡沫，以及一些最近的思考
什麼是趨勢？
從統計的角度，趨勢是價格序列中的正自相關性（Autocorrelation）。簡單說，今天的漲幅會增加明天繼續上漲的概率。這不是什麼神秘的東西，只是市場參與者行為的直接結果。但這裡有個關鍵：這種自相關性不是恆定的，它會隨著市場狀態、波動率、資金規模而動態變化。最常用 Momentum Factor 來量化這個現象，通過測試不同時間窗口的收益率相關性，能夠找到最強的趨勢信號。
趨勢為何存在？
趨勢之所以存在，根本原因是市場定價的非線性。當一個新的信息出現時，市場不會瞬間調整到新的均衡價格，是通過一系列的交易逐步消化。這個過程中，價格會超調，然後部分回調，再超調。每一次超調都會吸引新的參與者進場，形成正反饋。
大部份的強趨勢往往伴隨著波動率的下降，這聽起來反直覺，但實際上反映的是市場參與者對方向性的共識在加強。當波動率低而趨勢強時，說明大家都在同一邊，這時候的持續性最強。
趨勢為什麼會結束？
我認為有三個層次的機制在起作用。
第一層：均值回歸的力量
任何極端的價格偏離都會招致反向的交易。當價格走到某個極端位置時，風險回報比開始變得不利，理性的交易員會開始反向操作。
第二層：參與者的異質性消退
在趨勢的早期，不同類型的交易員有不同的進場時間。機構投資者可能先進場，然後是量化基金，最後是散戶。當所有參與者都已經上車時，就沒有新的買家來推動價格了。
第三層：資本配置的約束
這是最深層的機制。對沖基金有風險限額，當某個頭寸的波動已經佔據了整個投資組合風險預算的大部分時，基金經理就必須減倉，無論趨勢有多強。
Drawdown 的性質
這裡涉及到一個我經常思考的問題：Drawdown 的性質。在趨勢中，Drawdown 通常很小，因為價格單向移動。但這種小 Drawdown 會給交易員一種虛假的安全感。實際上，趨勢越強，當它反轉時的衝擊就越大。我用 Maximum Adverse Excursion 來衡量這個風險，發現在趨勢的最後階段，這個指標會急劇上升。
泡沫：趨勢的極端形式
泡沫是趨勢的極端形式。在泡沫中，價格的上升不再由基本面驅動，而完全由預期驅動。這是一個自我強化的循環：
- 價格上升導致預期上升
- 預期上升導致更多資金進場
- 更多資金進場導致價格進一步上升
從因子的角度看，基本面因子的有效性會大幅下降，而動量因子的有效性會飆升。這意味著傳統的價值投資邏輯失效，市場變成了純粹的動量遊戲。
我對泡沫理解的轉變
早年我認為泡沫是應該規避的風險。但後來我意識到，泡沫其實是市場最有效率的時期。為什麼？因為在泡沫中，價格信號最清晰。沒有基本面的干擾，沒有複雜的估值模型，就是純粹的供需關係在發揮作用。
而且，泡沫期間的 Sharpe Ratio 往往最高，很多資產在泡沫期間連續三個月的月收益率都在 5% 以上，波動率卻相對溫和。這種風險回報比在市場的其他時期是找不到的。
泡沫的正常狀態與階段
關鍵的認識是：泡沫不是異常，它只是市場的一個正常狀態。它會經歷幾個可識別的階段：
- 萌芽期：價格緩慢上升，參與者還在觀望。
- 加速期：價格開始快速上升，越來越多的資金進場。
- 狂熱期：價格垂直上升，所有人都在談論這個資產。
- 破裂期：價格快速下跌。
每個階段的交易特性都不同。在萌芽和加速期，Win Rate 很高，Payoff Ratio 也不錯。到了狂熱期，單筆收益可能更大，但尾部風險開始積累。
主動擁抱泡沫的系統方法
我現在的觀點是應該主動擁抱泡沫。但這不是盲目追漲，我們要有系統地參與。有幾個監控指標可以參考：
1. 相對估值的極端程度
可以用百分位數來衡量，當某個資產的估值指標進入歷史前 5% 時，就是進入狂熱期的信號。
2. 參與者構成的變化
追蹤市場中散戶資金的佔比，當散戶資金大幅增加而機構投資者開始減倉時，泡沫的頂部往往不遠。
3. 流動性的微妙變化
看起來充足的流動性可能在瞬間蒸發。可以監控買賣價差、成交量的穩定性，以及大單成交的難度。
泡沫的非線性破裂
泡沫最危險的地方在於它的非線性破裂。價格可能在幾分鐘內從頂部跌到底部，留給你零反應時間。我見過流動性在一瞬間消失的情況，那時候止損單根本沒用。所以我現在的策略是，在泡沫中期就開始逐步減倉。寧可少賺一些，也要保證能活著走出來。
總結
趨勢的本質是市場參與者對未來的集體預期。泡沫則是這種預期的極端表現。理解泡沫，就是理解市場如何定價不確定性。與其站在道德高地批評市場的非理性，不如承認它的存在，理解它的運作機制，然後從中獲利。
原文出處：voltima_quant (@voltima_quant) 於 Threads · 查看原文